從9月8日開(kāi)始，按照財(cái)政部、稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)的新規(guī)，個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限超過(guò)1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅。此前的8月31日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，也明確表示，“完善鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有上市公司股票的稅收政策，降低上市公司現(xiàn)金分紅成本，提高長(zhǎng)期投資收益回報(bào)。”
中國(guó)股市歷經(jīng)20多年的發(fā)展，始終無(wú)法走出暴漲暴跌的怪圈。有什么樣的市場(chǎng)，就會(huì)有什么樣的投資者，有什么樣的制度環(huán)境就會(huì)造就什么樣的市場(chǎng)。個(gè)人認(rèn)為，制度性缺陷引發(fā)市場(chǎng)估值體系扭曲是導(dǎo)致這一亂象的根源，由紅利稅所衍生的一系列問(wèn)題是其中重要原因之一。
市場(chǎng)冷對(duì)現(xiàn)金分紅
自1990年代中期以來(lái)，中國(guó)股市投資人在上市公司的利潤(rùn)分配方案方面就逐漸形成了一種明顯異化的傾向：市場(chǎng)熱衷于追逐高送股、高轉(zhuǎn)增股，而對(duì)于派發(fā)現(xiàn)金紅利方案則極為冷淡。
筆者認(rèn)為，這主要有兩方面原因，一是“莊股”時(shí)代的遺毒，二是紅利稅造成參與現(xiàn)金分紅的投資者市值損失。
上世紀(jì)90年代中期之后的一段時(shí)期，中國(guó)股市莊股橫行，大比例送轉(zhuǎn)股正是莊股操盤(pán)的常用手法之一，當(dāng)年德隆系就是這樣長(zhǎng)期操縱老三股（合金投資、湘火炬和新疆屯河）。在2001年后歷時(shí)近五年的大熊市中，莊股紛紛崩盤(pán)謝幕，德隆系也因資金鏈斷裂而上演高臺(tái)跳水的慘劇。然而，由莊股文化所派生的對(duì)高送轉(zhuǎn)股的偏好卻在一代股民心中根深蒂固。
2008年以來(lái)，隨著大小非的上市流通，一些上市公司為了配合大小非股東順利實(shí)現(xiàn)高價(jià)減持，頻頻推出高送轉(zhuǎn)方案，講故事、編題材風(fēng)行。近年來(lái)，一些明星私募也屢屢在股東大會(huì)上提議推出高送轉(zhuǎn)方案，借機(jī)拉抬股價(jià)，以吸引廣大股民的眼球，莊股文化死灰復(fù)燃。由此導(dǎo)致廣大股民熱衷于上市公司高送轉(zhuǎn)，而冷對(duì)現(xiàn)金分紅。
市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金分紅表現(xiàn)冷淡的另一個(gè)重要原因是，參與現(xiàn)金分紅的投資者會(huì)由于繳納紅利稅而產(chǎn)生虧損：理論和實(shí)證分析均表明，在存在紅利稅的政策背景下，上市公司分紅越多，參與分紅的個(gè)人投資人的虧損越大。
舉例來(lái)說(shuō)，上海汽車(chē)2014年度每股現(xiàn)金分紅1.3元(含稅)，股權(quán)登記日7月21日，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)24.49元。假設(shè)某投資人持有該股10000股，除息前市值為244900元；則其除息價(jià)為23.19元，投資者參與現(xiàn)金分紅獲現(xiàn)金紅利12350元(繳納紅利稅650元)，如果除息日當(dāng)天股價(jià)不漲不跌即保持23.19元的水平，則投資者的市值為244250元，個(gè)人投資者參與現(xiàn)金分紅市值損失650元。
曾經(jīng)有人認(rèn)為，投資人的分紅損失是由于交易所的除權(quán)規(guī)則不合理造成的，其實(shí)，關(guān)鍵問(wèn)題是，紅利稅屬于個(gè)人所得稅范疇，法人機(jī)構(gòu)投資者無(wú)須繳納紅利稅。
在上述分紅的案例中，個(gè)人投資者由于繳納了紅利稅，每股實(shí)際分紅1.235元，除息后每股成本23.255元，而機(jī)構(gòu)投資者無(wú)須繳納紅利稅，每股實(shí)際分紅1.3元，其除息后每股成本為23.19元；如果交易所按稅后紅利除息，即除息價(jià)設(shè)定為23.255元，則由于機(jī)構(gòu)投資者成本為23.19元，存在0.065元的套利空間，必然會(huì)有機(jī)構(gòu)參與分紅套利，導(dǎo)致股價(jià)相應(yīng)下跌到23.19元。
由于不同投資主體的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)不同，因此，對(duì)廣大個(gè)人投資者而言，除息日參與現(xiàn)金分紅由于繳納了紅利稅必然造成其市值縮水，除非除息后股價(jià)上漲，否則個(gè)人投資者將因此遭受投資損失。
筆者曾以50紅利指數(shù)成份股作為樣本，對(duì)上市公司分紅除息日的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分析，實(shí)證分析表明，除息日樣本股總體表現(xiàn)為下跌，并沒(méi)有走出填權(quán)走勢(shì)，因此，參與分紅的個(gè)人投資者由于繳納紅利稅而造成的損失無(wú)法從股價(jià)填權(quán)中獲得補(bǔ)償。上市公司分紅越多，個(gè)人投資者相應(yīng)的虧損會(huì)越大。
綜上所述，一方面，投資者由于繳納紅利稅而產(chǎn)生虧損，投資者冷對(duì)現(xiàn)金分紅；另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)獨(dú)特的莊股文化使市場(chǎng)熱衷于高送轉(zhuǎn)等題材的炒作，而脫離上市公司基本面的股價(jià)暴漲最終引發(fā)災(zāi)難性的暴跌，A股市場(chǎng)陷入周期性的暴漲暴跌的輪回。
痛定思痛，核心的問(wèn)題是價(jià)值，上市公司的質(zhì)量是證券市場(chǎng)的基石。只有持續(xù)提升上市公司的質(zhì)量、提高整個(gè)市場(chǎng)股票的內(nèi)在價(jià)值，并嚴(yán)厲打擊二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱行為，使市場(chǎng)規(guī)范有序運(yùn)行，才能使市場(chǎng)走出暴漲暴跌的輪回，中國(guó)股市才有可能步入長(zhǎng)期慢牛走勢(shì)，而不是深陷牛短熊長(zhǎng)的周期性震蕩中難以自拔。
免征紅利稅
紅利稅屬于個(gè)人所得稅范疇，法定稅率為20%。2004年1月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出要“完善資本市場(chǎng)稅收政策，研究制定鼓勵(lì)社會(huì)公眾投資的稅收政策”。2005年6月上證綜指擊穿千點(diǎn)之際，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得減半征收紅利稅，實(shí)際稅率降為10%。雖然稅負(fù)減半，但與投資人所期盼的免征紅利稅的目標(biāo)仍相差甚遠(yuǎn)。
自2004年初“國(guó)九條”發(fā)布以來(lái)，紅利稅免征一直為廣大投資者所期盼，雖然管理層也表示，一直非常關(guān)注并積極協(xié)調(diào)，但是，遲遲沒(méi)有結(jié)果。
反對(duì)紅利稅免征的理由主要包括：紅利稅并不涉及重復(fù)征稅問(wèn)題；對(duì)上市公司股東免征紅利稅，對(duì)非上市公司不公平；免征紅利稅后上市公司大小非受益更多；免征紅利稅，造成勞動(dòng)所得與非勞動(dòng)所得之間稅負(fù)不公；免征紅利稅直接影響國(guó)家財(cái)政收入。
針對(duì)這些理由，2012年7月筆者撰文《紅利稅減免對(duì)誰(shuí)不公？》，逐一批駁了這些似是而非的觀點(diǎn)。當(dāng)年7-8月間，筆者在《證券市場(chǎng)周刊》等媒體上撰寫(xiě)紅利稅系列分析文章，探討紅利稅的問(wèn)題與弊端，以期推動(dòng)紅利稅免征。1個(gè)多月后，證監(jiān)會(huì)回應(yīng)，正與有關(guān)部門(mén)研究推出差異化紅利稅政策。2012年11月，財(cái)政部等出臺(tái)了差別化紅利稅政策：持股期限超過(guò)1年的，稅負(fù)為5%；持股期限1個(gè)月至1年的，稅負(fù)為10%；持股期限1個(gè)月以?xún)?nèi)的，稅負(fù)為20%；持股期限按先進(jìn)先出法計(jì)算。
筆者當(dāng)時(shí)撰文《免征紅利稅預(yù)期落空差別化紅利稅政策聊勝于無(wú)》，認(rèn)為該次紅利稅新政實(shí)際減稅力度較小，對(duì)股市的總體影響有限，難以從根本上改變A股市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的氛圍。隨后在A股市場(chǎng)發(fā)行的新股浙江世寶、洛陽(yáng)鉬業(yè)遭遇暴炒，浙江世寶A股價(jià)格達(dá)到其H股價(jià)格7倍多，突顯了中國(guó)A股市場(chǎng)賭場(chǎng)本性難移。個(gè)人認(rèn)為，制度性缺陷引發(fā)市場(chǎng)估值體系扭曲是導(dǎo)致這一亂象的根源。橘逾淮而為枳，浙江世寶在香港上市多年并不曾被爆炒，其在A股市場(chǎng)一上市即掀起炒作狂潮，顯然與A股市場(chǎng)的制度環(huán)境有關(guān)。只有對(duì)A股市場(chǎng)的制度性缺陷進(jìn)行徹底改革，才能從根本上改變長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市的賭場(chǎng)形象。
筆者認(rèn)為，一方面，減免A股投資者的紅利稅，可以消除重復(fù)征稅，公平市場(chǎng)稅負(fù)；另一方面，股票的內(nèi)在價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。隨著紅利稅的免征，投資者的股利收益顯著提高、藍(lán)籌股的投資價(jià)值會(huì)相應(yīng)得到提升，有利于引導(dǎo)價(jià)值投資理念，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、理性投資，抑制過(guò)度投機(jī)行為；且免征紅利稅，對(duì)財(cái)政收入影響甚微；建議有關(guān)部門(mén)早日出臺(tái)紅利稅優(yōu)惠政策。
當(dāng)前A股市場(chǎng)仍然籠罩在一片恐慌氛圍中，屢屢上演千股跌停慘劇。筆者期待有關(guān)部門(mén)盡快出臺(tái)免征紅利稅政策，緩解當(dāng)前市場(chǎng)的恐慌情緒。如果政策面有意繼續(xù)按持股期限實(shí)施差別化紅利稅政策，也有必要對(duì)現(xiàn)行政策進(jìn)行優(yōu)化，降低實(shí)際稅負(fù)。除了對(duì)持股期限1年以上的免征紅利稅，鼓勵(lì)理性投資、長(zhǎng)期投資，還應(yīng)該改變持股期限的計(jì)算方式，由現(xiàn)行的先進(jìn)先出法改為后進(jìn)先出法。
比如，很多銀粉看中銀行股的低估值、高現(xiàn)金分紅而長(zhǎng)期持有銀行股，但相當(dāng)一部分長(zhǎng)期持股者，在長(zhǎng)期持股倉(cāng)位不變的情況下，也會(huì)利用融資賬戶(hù)在股價(jià)大跌時(shí)做一些波段操作。
假設(shè)某投資人一般賬戶(hù)持有浦發(fā)銀行3000股，且持股時(shí)間大于1年，當(dāng)浦發(fā)銀行股價(jià)階段性跌幅較大時(shí)，他可能會(huì)利用融資賬戶(hù)買(mǎi)入1000股，反彈后再賣(mài)出這1000股，如果該投資者平均每?jī)蓚€(gè)月做一次這樣的操作，半年內(nèi)操作了三次，那么，雖然其普通賬戶(hù)上的3000股始終沒(méi)有交易，但由于在融資賬戶(hù)上進(jìn)行了上述操作，按照先進(jìn)先出法計(jì)算，其普通賬戶(hù)上3000股浦發(fā)銀行的持有時(shí)間就更新為半年內(nèi)，如果參與現(xiàn)金分紅后繼續(xù)做類(lèi)似的操作，就無(wú)法享受長(zhǎng)期持股的稅收優(yōu)惠。根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，這些投資者事實(shí)上持倉(cāng)賬戶(hù)長(zhǎng)期持有一些藍(lán)籌股，但卻無(wú)法享有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠，有悖于政策面鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的初衷。
根據(jù)筆者的觀察，相當(dāng)一部分堅(jiān)持價(jià)值投資理念、長(zhǎng)期持有藍(lán)籌股的網(wǎng)友都會(huì)做一些上述類(lèi)似的操作。因此，考慮到先進(jìn)先出法在計(jì)算持股期限方面的這一弊端，有必要將其修改為后進(jìn)先出法。
此外，以未分配利潤(rùn)送股，應(yīng)免征紅利稅。上市公司以未分配利潤(rùn)向其股東送紅股，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是將企業(yè)的盈利轉(zhuǎn)為投資，投資者并沒(méi)有因此獲得現(xiàn)金，在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)報(bào)表上雖然表現(xiàn)為利潤(rùn)分配，但實(shí)質(zhì)上顯然不屬于利潤(rùn)分配。個(gè)人認(rèn)為，企業(yè)以未分配利潤(rùn)送紅股，應(yīng)免征紅利稅。
相關(guān)政策——財(cái)稅[2015]101號(hào)財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知 |
